人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是决定交通运输行业发展的四个关键变量。据了解，海外物流行业呈现明显头部化，快递是最好的子赛道；而中国物流行业刚刚经历了 一轮快速的资本化，物流已经是交运第一大子行业。

一、快递是最好的子赛道

       物流是商流的派生需求，即物流需求不能独立于商流产生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道：12 家快递企业总市值（2020/01/20 约 1.91万亿人民币）占物流业的 50.77%。

       快递行业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。

       众所周知，传统公路货运（不含即时配送）按照重量可以划分为快递（0KG-30KG）、快运/小票零担 （30KG-500KG）、大票零担（500KG-3T）和整车（3T 以上），参与者包括货主、货运代理方、物流公司、车队、个体司机等。随着公斤段上升，组织化难度依次加大，而规模效应和壁垒依次下降，企业市值空间缩小。

       当零担市场整合可能才刚刚开始，整车市场尚处于探索阶段，而此时，中国快递市场的竞争已经进入后半场。从全球 12 家快递企业（国际三大+四通 一达+顺丰+日本三大）来看，这12家快递企业的市值总额约 1.91 万亿万亿人民币，占物流业总市值的 50.77%，且几乎都是各国市值最大的物流企业。因此，从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道。

二、商流决定物流，物流驱动商流

       物流是商流的派生需求，例如，运输的目的是通过位移实现商品增值，而非运输本身。因此，物流需求不能独立于商流产生。另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。以中国电商快递为例来详细讨论商流和物流的相互作用：

（一）商流决定物流：单点发全国

       中国零售供应链经历产品为王、线下渠道为王和线上渠道为王三次演绎。在线上零售出现前，线下渠道（如仓储式超市）是供应链链主，实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/B2B 合同物流）配送到门店；消费 者上门采购自提回家，即“人到货”。

       而线上零售则是“货到人”，消费者的活动半径约束大幅下降，取而代之的是线上几近无限的零售半径，“单点发全国”的快递物流登上舞台。随着线上零售渗透率的提升，传统的B2B物流进入微增长时代，规模很快被快递企业超越。

       中国民营快递诞生于上世纪90年代初，华北宅急送、华东申通、华南顺丰是其中的杰出代表。中国民营快递成立之初网络非常不健全，电商包裹需要多次转包才能最终到达目的地。至2003年淘宝成立时，快递行业利润率约为 30%，丰厚的利润刺激三通一达大力发展加盟商，快速完成了全国化。截止2018年底，顺丰和通达系县级以上覆盖率超过95%， 网络基本覆盖全国。

（二）物流驱动商流：拼多多的崛起

      电商快递早期价格其实很高，但由于线上线下价格很不透明，电商卖家盈利仍然丰厚。2005年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的线下物流供应商，并大幅下调电商件“起步价” （从20元以上下降至约12元），首次在快递行业挑起价格战。此后，快递行业价格进入长周期下行通道。

      根据邮政局的数据，2008~2019 年，国内快递件均价从17.4元下降 56%至 7.4元（注：包含商务件和个人散件）。从微观调研看，典型淘宝件价格为 4~6 元/票，拼多多（日均3000票以上）价格在2~3元，义乌价格战最低到1元附近。低廉的快递费使得拼多多低客单价商品包邮成为可能，这是中国电商渗透率和快递件量规模远高于美国的关键原因。

（三）市场空间还有多大？

      据预测，2020～2023年行业件量增速，仍有望超过GDP增速的2倍。在组织模式上，有专家认为物流外包优于自建网络，加盟和直营适应场景存差异。基于行业比较、中外对比及时间维度，可以得出电商件价格战未触底，时效件中长期格局存变数。

      据研究表明 A 股快递是典型的内资定价品种，主流策略是事件驱动和区间交易；这意味着投资者容易高估短期波动，低估长期复利。2019年，中国快递件量达到 635 亿件，连续六年稳居世界第一，业务收入达到 7500 亿人民币。另据根据 Pitney Bowes 研究显示，2018年中国快递件量占全球十三个主要国家的59%，大幅领先于其他国家。以 4Q19 为例，估算通达系件量结构为：阿里/拼多多/其它电商/散件各占 55%/25%/10%/10%，顺丰件量结构为：空运时效/陆运时效 /特惠专配/电商特惠/其它各占 15%/25%/30%/20%/10%。

      2019财年（2Q18-1Q19），研究机构测算阿里巴巴订单转化率为 43%，考虑约20%虚拟订单，实物订单转化率约 55%，和拼多多的估计值基本一致。国际对比，中国电商渗透率高于主要国家：1）低廉的快递价格和低效的线下渠道；2）GMV 口径（包含未成交和未 交付订单）高估了名义渗透率。考虑实际渗透率可能低于名义值，以及去中心化电商的拉动，研究机构预测 2020~2023年，中国快递件量增速仍有望超过 GDP增速的2倍。

三、组织模式之争

      电商自建物流的标杆企业当属亚马逊和京东：亚马逊相对于美国本土三大快递的竞争优势是制度经济学意义上的；京东物流仍处于快速扩张阶段，加盟模式“众邮快递”带来新的变化。加盟和直营模式无优劣，但适应场景存显著差异，高端产品和核心区域适宜直营， 低端产品和非核心区域适宜加盟（FedEx Ground 也采用加盟模式）。

（1）自建物流和第三方物流

       由于美国快递服务价格较高（我们估计约为6~8美元/件，远高于中国的4~6元/件），给亚马逊带来了较大成本。除仓储外，亚马逊自建航空运力、干线车队和配送能力，以减少对美国三大快递的依赖。2019 年 6 月和 8 月，FedEx先后终止了和亚马逊自营业务的空运/ 陆运合约，成为其净利润连续两个财季下滑的关键原因。不少投资者担心，同样的案例是否可能发生在中国。

       据研究表明：亚马逊相对于美国三大快递的成本优势是制度经济学意义上的。由于美国三大快递内部工会力量强大，其人工成本显著高于亚马逊，周末物流配送也存在较大限制。亚马逊内部无工会组织，这是其“节约”派送成本的关键原因。这一现象类似于国内通达系不为快递员缴纳社保，以此获得成本优势。

       京东2007年自建物流有其特殊背景：1、彼时通达系的快递费较高，而服务品质偏低；2、由于京东高客单价3C/家电占比很高，消费者普遍要求货到付款，但第三方物流代收资金安全难以保证。此后，京东在物流领域持续发力，以保持其对阿里的体验优势。

       时至今日， 京东物流已全面开放，但仍无法回避成本问题。2019年初，京东物流实施了新一轮改革以降低成本，直接原因是京东物流 2018年亏损 23亿，扣除内部结算亏损 28亿。根据京东履约费用和物流及其它收入，测算到京东2019年日均件量在约1000万单，和通达系存在较大差距；仓配+直营模式也带来了较高的运营和合规成本。因此，不难理解京东加盟模式“众邮快递”起网的意图。2019年11月，唯品会（19年日均订单量155万）宣布关闭旗下品骏快递，并将快递业务外包于顺丰。从今年一季度运营情况，顺丰为唯品会提供了更优质的服务，由此推断，或许中小电商物流外包将成为趋势。

（二）加盟模式和直营模式

      加盟模式和直营模式管理效率差异较大。据统计，2019年国内一线快递网点数量约 2-3 万个，若采用直营模式，考虑每一级有效管理边界10-15人，则需要五级架构（德邦：总部=>事业部=>大区=>区域=>点部）。中通19年底网点约3万个，通过省区即可管理4800个一级加盟商，全网理论上仅需四级架构（总部=>省区=>一级加盟商=>点部）。

      实际上，加盟和直营模式处于相互学习过程中，如通达系推进转运中心和干线运输直营化，甚至收购部分加盟商；而顺丰和德邦也在末端采用更加灵活的运营模式。加盟模式成本显著低于直营模式，但难点在于内部协调。

      相较于直营模式，加盟模式的成本优势在于：1、末端自激励管理成本的节约；2、“有效”规避土地、社保、税务等合规成本。以社保为例，假设全网20万人，社保成本5000元/年/人，合计约10亿。加盟模式在成立之初解决了民营快递融资难题，通过自激励（高额的利润）完成快速扩张和原始积累。

但随着网络的发展，总部和加盟商以及加盟商之间利益冲突加大，需要高明的平衡手段，例如中通在全网率先推进有偿派费。如此看来，利益冲突和服务品质是加盟制快递长期的痛点。

四、快递价格尚未触底，需纳入产业链视角

       从行业比较、中外对比及时间序列三个维度，研究机构认为电商快递的价格战尚未触底。一个显而易见的事实是：“ 四通一达”总部盈利指标（单票毛利/净利和ROE）仍然强劲。考虑到通达系的持续进步和京东杀入，时效件市场也将承受越来越大的竞争压力。市场长期对“电商快递技术进步成为消费者剩余” 颇为困惑，一个直观的解释是“通达系”竞争格局不够好（尚未形成寡头垄断）。电商快递需求服从商流需求，因此，我们需要纳入产业链视角。

       研究机构认为，电商快递价格持续下跌，除竞争格局和成本优化外，本质原因是商流需求的强价格敏感性，具体讨论如下：包邮模式下（或者更广义的商品价格和快递费尚未分离，由卖家选择快递），电商快递更接近于2B服务，即卖家盈利是快递需求成立的前提。不妨建立了一个电商卖家盈利模型：利润=毛利-销售费用-管理费用。

       由于电商竞争激烈，以及线下效率改善，电商卖家毛利持续下降；而平台货币化率提升增加了卖家流量成本。因此快递价格下降才能拉动电商销售额增长，这是义乌出现价格洼地的根本原因。根据拼多多2018年的调研，其平台卖家平均净利率仅为 2.5%，卖家对快递价格非常敏感。

       通过观察到四通一达发现，中通和百世单票快递业务毛利持续收敛，这并非积极信号。对比海外快递企业，即使竞争格局较好的美国、日本和欧洲，快递行业也并非暴利。尤为值得关注的是，日本快递已经形成寡头垄断格局，但盈利普遍不佳，规模最大的雅玛多盈利能力甚至弱于同业。我们认为日本快递的低盈利和人工成本过高以及国内经济乏力有关。

       苹果重新定义了中国电子行业，苹果供应商成就了小米、OPPO/VIVO 和华为，带来生态的繁荣。因此，而不得不说，快递行业同样正在经历一场供应链革命，上中下游都将迎来剧变。从商业本质看，物流乃至综合供应链服务都属于工具，或许最大的机会不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业。